天风宏观：经济的长期变化与短期波动

最终消费依旧是GDP的压舱石。按照估算，2024年最终消费占GDP的比重在55.2%左右，略低于2023年，和疫情前水平接近。受地产投资下行拖累，最终资本形成占GDP的比重从2021年的43.3%持续下滑至2024年的41.4%左右。出口的高景气度推动净出口占比上行至3.5%，是近年来新高。

2024年经济顺利收官，全年经济先下后上，受益于政策发力，四季度GDP同比增长5.4%，带动全年GDP同比增长5%。

按照官方公布的工业增加值与服务业生产指数估算，10、11、12月的GDP同比增速分别为5.2%、5.2%、5.6%，12月数据冲高是带动四季度同比增速走高的主因。

12月服务业生产指数小幅上行0.4个百分点至6.5%，工业增加值同比增速上行0.8个百分点至6.2%，带动估算的第二产业同比增速上行0.7个百分点至5.8%左右，是GDP回升的主因。12月工增季调后环比上行0.6%，高于过去5年均值0.2个百分点。

春节错位、抢出口、政策发力等因素是造成12月工业生产环比超季节性的主要原因。

短期因素是春节。2025年春节在1月，企业春节前的赶工诉求对12月生产形成了一定支撑。需要注意的是，2025年1-2月工作日仅38天，比2024年1-2月少2个工作日（今年春节假期比往年多一天假期，同时2月又比去年少一天），这对1-2月的工增同比增速或形成一定的压力。

中期因素是抢出口与政策发力。出口的份额韧性叠加大选后的“抢出口”带动年末出口进入高增长区间，12月出口同比增长10.7%，出口交货值同比增长8.8%，显著高于6.2%的工业增加值同比增速。在今年关税政策尚未落地之前，出口对生产的支持有望延续。

以“两新”政策为核心，政策对生产的拉动主要集中在装备制造业、汽车制造业等直接受益行业。12月通用设备制造业、汽车制造业分别上行3.3、5.7个百分点至7.7%、17.7%。“两新”政策接续，相关行业生产在年初将继续维持高位。

随着生产加快，四季度制造业产能利用率小幅上行1.2个百分点至76.4%，其中汽车制造业的四季度产能利用率大幅上行4个百分点至77.2%，显著高于其他行业增速。

站在全年的维度上看，服务消费崛起、出口维持高位、经济逐渐去地产化、制造业产业结构优化的特征更加明显。

最终消费依旧是GDP的压舱石。按照估算，2024年最终消费占GDP的比重在55.2%左右，略低于2023年，和疫情前水平接近。受地产投资下行拖累，最终资本形成占GDP的比重从2021年的43.3%持续下滑至2024年的41.4%左右。出口的高景气度推动净出口占比上行至3.5%，是近年来新高。

出口依旧是经济最主要的支撑。2024年出口（人民币口径）同比增长7.1%，显著高于GDP同比增速。同时，受益于国内产业升级与全球产业链重构，出口结构、国别逐步优化。资本品、技术密集型商品占比稳步提高，消费品、劳动密集型商品占比小幅回落（详见《出口依然乐观》，2025.01.15）。

服务消费强、商品消费弱的格局延续。2024居民人均收入、消费支出、社零分别增长5.3%、5.3%、3.5%，其中居民服务性消费支出增速达到了7.4%，显著高于3.6%商品消费支出增速。

服务消费持续高于商品消费增速，意味着虽然社零增速偏低，但是包含了服务消费的最终消费支出依旧是经济增长的主要支撑。

需要关注的是，2024年下半年商品消费增速在一定程度上依赖“以旧换新”政策的支撑，消费的内生增长动力依旧不足。在2024年部分商品消费增速较高的情况下（如2024年家用电器和音像器材类零售同比增长12.3%），政策需要考虑如何更好的提振居民商品消费意愿，对冲政策补贴后的透支效应和高基数。

固定资产投资继续去地产化，制造业占固投比重持续上行，且内部结构逐渐优化。

2024年房地产投资同比增长-10.6%，房地产投资连续三年大幅负增长。地产投资占固定资产投资的比重从2021年的27.1%下滑至2024年的19.5%，显著低于制造业和基建占比。随着占比的下滑，地产降幅对固定资产投资、对经济的拖累也在逐渐放缓。

在设备更新等政策的带动下，制造业投资近年来持续位于高位，2024年制造业投资同比增长9.2%，其中制造业技改投资比上年增长8%[5]。制造业投资的持续高增长也推动其占比从2021年的32.9%上行至2024年的36.4%，占比明显超过基建和地产。

制造业投资分项中，高技术制造业占比稳步提高。2024年1-11月，计算机、通信和其他电子设备制造业、电气机械及器材制造业、专用设备制造业占比相比于2015年分别提高5.9、1.8、1.2个百分点，累计占制造业投资比重的28%，是制造业投资最主要的构成。

本文作者：天风宏观孙永乐，来源：雪涛宏观笔记 (ID:gh_5f81fe86a5dd)，原文标题：《经济的长期变化与短期波动》

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