国内CXO无投资价值？CXO行业五条破局之道大盘点

幸福的CXO总是相似的，不幸的CXO各有各的不幸。

创新药行业投资寒潮已至，作为产业链上游的CXO公司，更能体会到各家Pharma/Biotech的不易。Pharma调整战略收缩管线/Biotech融资不顺，最终都会传导到产业链上游的CXO公司，CXO公司新订单签订数量减少，应收账款账期延长，出海业务受到地缘政治冲突影响，国内业务由于同行同质化竞争导致高度内卷，种种因素致使CXO公司和Pharma/Biotech一起迎接创新药行业的投资寒冬。

在经历了2020年至2022年的高歌猛进后，CXO行业从2023年开始也迎来了自己的“滑铁卢”，Biotech融资不顺导致非核心业务收缩、砍管线、裁员以及部分Pharma开始“去CXO化”，甚至从甲方业务新增乙方业务等一系列因素导致CXO业绩出现下滑，曾经的“高增长时代”一去不复返，留给全行业的是同质化竞争严重、竞争壁垒不高、人效下降等讨论。甚至有部分从业人士认为“国内CXO行业再无投资价值”。

在如此悲观的预期下，2024年三季度开始，CXO行业开始出现了转机，之前被称为“鬼故事”的生物安全法案最终未能如期落地，对于全球的生物医药行业而言，中国的CXO公司性价比优势难以忽略，中国CXO公司提供的物美价廉的服务，吸引着全球Pharma/Biotech的目光。

表1. 国内代表性CXO公司历年营收概况，资料来源：上市公司年报

从2023年行业生态发生变化开始，作为甲方的Pharma和Biotech已经开始积极寻求转型之路度过寒冬，作为乙方的CXO公司，嗅觉也十分敏锐，迅速调整公司战略，适应市场变化。逆水行舟，不进则退。临近年末，第十批集采结果已经公布，想必对一众仿制药企业冲击剧烈，无论是创新药CXO还是仿制药CXO，面对2024年的医药行业困局，都颇为无奈。2025年，随着海外市场业务复苏，创新药融资回暖，仿制药行业大洗牌，CXO行业或迎来触底反弹。

在经历多年积累后，CXO面对逆境，展示出了非凡韧劲，拥有稳定Pharma客户资源，精准捕捉Pharma的阶段性需求，并不断修炼内功，为Pharma提供超出其技术能力的服务，另一边帮助中国Biotech推进管线，优中选优，搭建“BD桥梁”，最终以另一种方式“弯道出海”。

中国的CXO企业，已逐步进入到一个全新时期：考验其全球化布局深入度和精细度的关键战略机遇期。这一时期，必定仍会面临未知的地缘政治影响等挑战，也必定仍有来自韩国、印度等地竞争对手的威胁。但厘清现象看本质，有三个核心竞争力难以撼动：

中国小分子CDMO的国别竞争力持续强劲。

中国CXO在细分化、专业化技术赛道精细运作的能力，正快速提升。

中国CXO企业的进阶能力与效率，是难以比拟的。过去两年屡抢MNC大单的韩国CDMO，其优势在于大规模生产，质控是重中之重，但这一环今年已陆续出现“暴雷”迹象；而中国头部CDMO优势在于药物发现（R）和开发，能捕捉新分子机遇，有前沿技术平台逻辑作支撑。

表2. 国内代表性CXO公司历年净利润概况，资料来源：上市公司年报

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投资驱动BD

如果要问起最会投资的CXO公司，想必大部分人都会想到泰格医药。作为投资驱动业务发展的典范，泰格医药已经将一级市场投资孵化带动上市公司业绩发展，进而驱动股价上涨完成市值管理形成闭环。

泰格医药旗下有泰珑、泰煜、泰鲲等多个投资平台，同时作为LP又出资给多家知名GP，尤其是在近两年创新药投资寒冬下，泰格系基金依然在坚持出手投资，实属不易。作为创新药上游的CXO公司，投资一级市场创新药公司，既可以赚取未来的股权投资收益，又可以“绑定”一部分CXO业务，将一部分投资款收回，可以说形成了完美的业务闭环。泰格医药的成功，引起其他CXO公司学习。

作为头部CXO的康龙化成，在这方面也是经验颇丰。旗下拥有康君资本等投资平台，同时也通过出资LP等方式与众多GP、产业方深度绑定，带动自身业务发展。2024年5月，康龙化成与阿斯利康中国就包括小分子、大分子和细胞与基因治疗药物在内的，贯穿药物发现、临床前及临床开发全流程的研发和商业化生产一体化服务以及创新药研发领域投资达成全面战略合作，同时康龙化成向无锡阿斯利康中金创业投资基金追加投资人民币9100万元。

这样的案例在2024年还有很多，2024年8月，成都先导拟募集20亿的并购基金，该基金的合作模式是国资+国资基金+上市公司。除了上市公司出资40%外，剩余60%的资金由成都本地国资背景的基金出资，也就是说这也是成都地方一只并购招商引资的产业基金。从成都先导的角度来说，成都国资为其并购发展以PE的方式提供了资金杠杆。

2024年2月，昭衍新药拟与无锡国联、北京宏儒、锡创投及江苏原力签署合伙协议，共同出资发起设立无锡金易赋新生物医药创业投资合伙企业(有限合伙)。基金认缴出资总额为10亿元人民币，基金主要投向生物医药、生命科学、重大未满足临床需求和创新突破性技术、医疗器械、CRO等生命健康领域。

在寒冬中，CXO躬身入局，或以LP，或以直投方式，参与到一级市场创新药股权投资中，帮助中小biotech渡过难关，其精神值得敬佩。同时CXO和地方政府、上下游产业方联手组建基金，也可以为地方政府招引优质项目，实现各方互利共赢的局面。

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业务多元化

由于国内医药行业的“内卷”特色，导致CXO公司也开始扩张业务，不满足于旧有业务的发展。作为依靠小分子业务起家的CDMO，凯莱英和博腾股份在近年都开始进军大分子，凯莱英生物、博腾生物横空出世，踩中了近年比较火的单抗、双抗、ADC风口。中国一体化CXO企业的优势明显，从早期药物发现业务，到药物临床试验，再到后端的产业化放大生产，除了销售（也有专业的CSO），可以帮助甲方实现全流程业务覆盖。

2024年，MAH和B证新政对于CXO公司来说冲击颇大，作为仿制药CXO起家的百诚医药和万邦医药，也早早谋划转型之路。作为地域属性强烈的CXO，百诚医药起家于浙江，万邦医药起家于安徽，在本区域内都颇负盛名，创始人都是巾帼不让须眉的女企业家，久经行业周期变动，承受了“7·22”、“4+7试点”等行业大事件考验，相信也能平稳度过B证新政带来的行业冲击。从仿制药CXO转型到创新药CXO，从单一的药品业务逐步扩大到医疗器械、特医食品、功能性食品等领域，百诚医药和万邦医药的未来值得期待。

03

合作共赢

谈起合作，很多人会联想到属于甲方的创新药公司。Pharma与Biotech，Biotech与Biotech，依靠BD交易实现优势互补，加快优质产品上市进程。对于属于乙方的CXO公司，行业生态已经不再是一个“血流成河”的零和博弈，而是抱团取暖，共度寒冬。东曜药业牵手皓元医药，普洛药业联手臻格生物等案例向行业宣告了CXO抱团取暖的时代来临。

近年大火的ADC赛道，对于CXO一体化生产能力要求，Linker与Payload属于小分子，抗体属于大分子，单一的生产工艺很难将完整的ADC合成出来，CXO之间的技术互补在这时十分重要，合作共赢可以实现客户的订单快速交付，抢占更多的市场份额。

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核心优势聚焦

作为国内CXO行业龙头老大，药明康德/药明生物在2024年迎来公司发展史上的“至暗时刻”，边缘政治冲突带来的无端恶果倾斜在公司身上，质疑声纷至沓来。然而，作为龙头企业，药明康德数十年的经营不容小觑。药明康德积极出海，在数年之前早已开启全球布局，已经在爱尔兰、德国、美国、新加坡陆续布局建厂。爱尔兰工厂正在工艺验证阶段，预计到2025年将实现满产。从地域性，走向全球性，这是一种必然。

其次药明康德长期钻研产业，已经形成了极为明显的技术优势与效率优势。随着产业分工不断细化，药明早已不应再被定义为一家简单的产业外包的一环，而是整个产业的Know-how航母，具备孵化无限可能的机会。纵观过去三年营收表现，药明康德与药明生物位列全球第一梯队，在全球范围都显示出极强的竞争力。

尽管传统的小分子、大分子、CGT等领域的创新药公司融资遇冷，唯独核药赛道脱颖而出，成为吸金热土。作为专注于核药领域CXO的国通新药应运而生，相较于传统小分子、大分子药物生产，核药的研发、生产、临床试验具有高度专业化、限制性等特征，核安全用地、核废料处理等因素限制了国内绝大多数喜欢“内卷”的CXO进军核药赛道。聚焦核心优势，是国通新药卓而不群的核心原因。

国通新药在全球范围内拥有众多合作伙伴，同时与国内外医用同位素反应堆、研发及临床机构和国际领先的核药公司建立深度战略合作，确保稳定核素供应的同时，提供中国、美国、欧洲的核药开发与临床服务。自2023年7月成立至今，团队先后完成过α、β和γ核素标记小分子、多肽、抗体等23个项目与13项放射性药物注册申请，参与多项行业标准指南的制定以及推动国家放射性药物法律法规建设，在核药的生产、研发、注册、申请方面积累了大量的经验。

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行业风口

GLP-1药物的大火让多肽CXO迎来了“泼天富贵”。在原料药方面，GLP-1药物使用的长链多肽原料药合成过程往往需要经过几十个步骤，合成难度大，产率低，且多肽药物对于纯度的要求较高，各环节的工艺技术、质量控制都有较高的技术门槛。

表3. 国内代表性CXO公司历年净利润概况，资料来源：上市公司年报

诺泰生物深耕多肽领域多年，是国内少数以多肽药物为主要研究和发展方向的生物医药企业之一，业务涵盖多肽药物“CDMO+原料药+制剂”全产业链。目前行业内，即使具有合成长链多肽原料药的能力，绝大多数厂家也仅能达到单批量克级、百克级的水平，大规模化生产技术壁垒极高。

诺泰生物经过多年自主研发，突破了长链多肽药物规模化大生产的技术瓶颈，成功建立了基于固液融合的多肽规模化生产技术平台，具备了侧链化学修饰多肽、长链修饰多肽数公斤级大生产能力，在产能、产品质量和生产成本等方面具备极强的竞争优势。如司美格鲁肽、利拉鲁肽等长链修饰多肽药物的单批次产量已超过10公斤，位于行业领先水平。

对于多肽CXO的爆发性需求，可以说完全是可预期的。仅从中国市场来看，2026年，随着中国司美格鲁肽专利的到期，相关仿制药企业商业化进程开启，需求还将迎来下一阶段的拐点。

结 语

滚滚长江东逝水，浪花淘尽英雄。是非成败转头空。对于CXO公司来说，后面的路很长，也不好走，前行道路上必然会有公司掉队，也有公司会异军突起，弯道超车。未来已至，新阶段的比拼开始了。

参考资料：

[1]药明“熬出头”，头部、中腰部集体反转，中国CXO“涅槃重生”.E药经理人

[2] 行业巨震下的CXO“独苗”

[3] 中国CXO极限推演：药明康德们的当下与未来.锦缎

（转自：抗体圈）